A garantia mais comum nas dívidas do setor de açúcar e etanol não é um imóvel nem um recebível. É a promessa de outra empresa de pagar se a devedora não pagar.
Segundo estudo da Vitrify com dados de 2 de outubro de 2026, 60% dos papéis do setor têm aval ou fiança de pessoa jurídica. O setor soma 193 operações de dívida em circulação, com R$ 58,4 bilhões de saldo devedor. E o maior grupo do estudo, a Raízen, mostra o que acontece com essas garantias quando o garantidor entra em reestruturação.
Para o incorporador, o assunto é familiar. Na incorporação, é comum que a holding do grupo seja fiadora das dívidas das SPEs, as empresas criadas para cada empreendimento.
Como o setor de açúcar e etanol capta
O setor capta por dois instrumentos. O CRA (Certificado de Recebíveis do Agronegócio) é um título lastreado em créditos do agronegócio. A debênture é um título de dívida emitido diretamente pela empresa, e aqui quase todas são de infraestrutura, isentas de Imposto de Renda para a pessoa física.
De acordo com a Vitrify, o CRA responde por 46% do saldo e as debêntures por 54%. O setor equivale a 14% de todo o volume de CRA registrado na B3, e as usinas concentram 88% do saldo.
A Vitrify faz ressalvas sobre os dados: o material registra números e não emite opinião sobre empresas ou papéis, e foi gerado por inteligência artificial a partir da sua base, podendo conter erros ou omissões.
O que são aval e fiança
Aval e fiança são garantias pessoais. Em vez de um bem, quem garante a dívida é uma pessoa ou empresa, que se compromete a pagar se a devedora não pagar. O fiador responde junto com a devedora, como devedor solidário.
Segundo o estudo, as garantias mais frequentes no setor são estas:
- Aval ou fiança de empresa: presente em 60% dos papéis.
- Fundo de despesas, um caixa para custos da operação: 55%.
- Cessão fiduciária de recebíveis, em que as receitas ficam vinculadas ao pagamento: 33%.
- Aval ou fiança de pessoa física, normalmente dos sócios: 30%.
- Alienação fiduciária de imóvel, em que o imóvel fica em nome do credor até a quitação: 22%.
Na nossa leitura, a garantia pessoal vale exatamente o que vale a saúde financeira de quem garante. Ela não protege o investidor de um problema que atinja o grupo inteiro.
O que o caso Raízen mostra
A Raízen é a maior fonte pagadora do setor no estudo, com R$ 13,5 bilhões. Segundo fatos relevantes divulgados na CVM e citados pela Vitrify, a empresa protocolou pedido de recuperação extrajudicial em 11 de março de 2026, com plano homologado pela Justiça de São Paulo em 30 de julho de 2026.
Os números mostram como a fiança espalha o efeito. Dos R$ 13,5 bilhões, R$ 9,8 bilhões são papéis em que o grupo é devedor. Outros R$ 3,7 bilhões são debêntures da Raízen S.A., em que a Raízen Energia aparece só como fiadora. Esses papéis estão registrados na B3 como vencidos e não repactuados.
O mercado também reagiu de forma muito desigual. Em 2026, os CRAs da Raízen negociaram com spread mediano entre -2,97 e 20,08 pontos percentuais, conforme o papel. O spread é quanto o investidor cobra acima de uma taxa de referência para carregar o título.
A Vitrify reforça que vencimento não é, por si só, evento de crédito, e que a rolagem de dívida faz parte da gestão de qualquer empresa. O ponto aqui não é o caso em si, mas o mecanismo: quando o fiador tem um problema, todas as dívidas que ele garante sentem.
Quem é menor entrega mais garantias
O estudo repete um padrão que já apareceu em outros setores. Os fornecedores de cana, empresas menores que as usinas, oferecem mais garantias e pagam mais caro.
A tabela abaixo compara a frequência das garantias nos papéis de usinas e de fornecedores de cana:
| Garantia | Usinas | Fornecedores de cana |
|---|---|---|
| Aval ou fiança de empresa | 57% | 100% |
| Cessão fiduciária de recebíveis | 33% | 80% |
| Aval ou fiança de pessoa física | 29% | 80% |
| Fundo de reserva | 12% | 60% |
Nos CRAs isentos indexados ao CDI, as usinas pagam em média CDI + 3,32% ao ano, e os fornecedores de cana, CDI + 3,53%. A Vitrify alerta que essas comparações embutem diferenças de prazo e de garantia.
Um exemplo para visualizar
Imagine uma incorporadora cuja holding é fiadora de três CRIs, um para cada SPE. O caso é hipotético e serve só para ilustrar.
Uma das obras atrasa, as vendas daquela SPE caem e a parcela do CRI não é paga. Os investidores acionam a fiança, e a holding precisa cobrir o pagamento com o próprio caixa.
Com menos caixa na holding, os investidores dos outros dois CRIs passam a olhar com mais atenção. Se algum desses contratos tiver obrigações ligadas à situação financeira do fiador, um problema em uma obra pode virar pauta de assembleia em três operações diferentes.
O que isso muda para você
Os dados da Vitrify são do setor de açúcar e etanol, mas a lição vale para incorporadoras, loteadoras e construtoras:
- Fiança cria uma ligação entre as operações: a holding que garante várias SPEs concentra o risco de todas elas.
- O fiador também tem obrigações a acompanhar: muitas vezes o contrato exige que ele mantenha indicadores ou envie informações, e isso faz parte dos covenants da emissão.
- Garantia pessoal não substitui organização: como mostram os CRIs de incorporação que deixaram de pagar, o que define o desfecho costuma ser como o emissor chega à renegociação.
O que fazer a partir de agora
- Liste todas as operações em que a holding ou os sócios aparecem como fiadores ou avalistas.
- Identifique as obrigações que cada contrato impõe ao fiador, além das impostas à devedora.
- Mapeie quais operações podem ser afetadas se uma única SPE tiver problema.
- Acompanhe o caixa da holding considerando todas as fianças que ela prestou.
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Fonte: Vitrify, "Açúcar e etanol no crédito privado", estudo setorial do setor açúcar e etanol, 02/10/2026.
