Um em cada dez CRIs de incorporação deixou de pagar investidores desde janeiro de 2025. Mesmo assim, a maioria dos casos não terminou em execução de garantias, e sim em renegociação.

Segundo levantamento da Vitrify publicado pelo Valor Investe em 16 de outubro de 2026, 118 das 1.179 operações ativas registraram parcela não paga, pagamento parcial ou falta de dinheiro para pagar o investidor. Somadas as renegociações e outros sinais de aperto, são 403 operações com algum evento fora do previsto, pouco mais de um terço do total.

Para quem é incorporador e tem dívida no mercado de capitais, o dado mais importante não é o número de atrasos. É o que estava por trás das renegociações, e o que ainda está por vir.

O que é um CRI de incorporação

O CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários) é um título de dívida lastreado em créditos do setor imobiliário. No caso da incorporação, esses créditos costumam ser as parcelas pagas pelos compradores das unidades.

O levantamento divide essas operações em dois grupos:

  • CRIs com obras: financiam a construção de um empreendimento. Costumam pagar só juros durante a obra e devolver o principal, o valor emprestado, depois da entrega das chaves.
  • CRIs sem obras: financiam projetos prontos ou a carteira de vendas de unidades, e dependem da venda e do recebimento dessas unidades.

Juntos, somam saldo devedor estimado de R$ 29,4 bilhões, segundo os dados da Vitrify citados pela reportagem. Isso equivale a 11,6% de todos os CRIs em circulação no país.

Renegociar em vez de executar

Quando o pagamento falha, o investidor pode cobrar a dívida na Justiça ou executar as garantias, ou seja, tomar e vender os bens dados em garantia. Na maior parte dos casos, não foi o que aconteceu.

De acordo com o levantamento, em 60 das 118 operações com falta de pagamento, os investidores aceitaram mudar o cronograma da dívida. Isso incluiu carência (um período sem pagar), novo prazo ou juros somados ao saldo. As execuções e cobranças na Justiça somaram 27 casos em dois anos.

A reportagem aponta alguns motivos para isso:

  • Garantia acima da dívida: segundo Daniel Magalhães, fundador da Vitrify, o mercado costuma exigir que os recebíveis cubram de 1,1 a 1,3 vez o saldo devedor, o que deixa margem para renegociar.
  • Projeto separado da incorporadora: cada empreendimento costuma ficar numa SPE (Sociedade de Propósito Específico), sob o regime de patrimônio de afetação, que separa as contas da obra das contas do grupo.
  • Cenário diferente de 2015 e 2016: a inflação da construção, medida pelo INCC, está controlada, e a lei dos distratos, de 2018, permite reter parte do valor pago quando o comprador desiste.

Onde as operações mais escorregam

Este é o ponto que mais interessa ao emissor. Segundo o levantamento, a maioria das renegociações envolveu o índice de garantia, que mede se os recebíveis e o estoque de imóveis cobrem a dívida. Ele foi alterado ou descumprido em 146 de 246 operações.

O segundo ponto mais frequente foi o fundo de reserva, um caixa guardado dentro da própria operação para cobrir parcelas. Ele foi usado ou não recomposto em 111 operações. Em 29 casos, foi o fundo que pagou a parcela que o devedor não honrou.

Na nossa leitura, isso mostra que o problema raramente começa no dia do vencimento. Ele começa antes, quando um indicador do contrato sai do limite e ninguém age a tempo. Esses compromissos fazem parte dos covenants da emissão.

Há também sinais positivos. Nos últimos 12 meses, 35% das operações com obras e 46% das sem obras fizeram amortização extraordinária ou resgate antecipado, devolvendo dinheiro antes do prazo, em geral porque as vendas geraram mais caixa que o previsto.

O teste mais duro ainda está por vir

O período mais sensível ainda não chegou. Segundo a reportagem, até o fim de 2029 vencem 654 operações, 55,5% do total, com pico em 2028.

Nicole Vieira, sócia da Polo Capital, explica na matéria que esse tipo de operação costuma dar problema no fim da obra. É quando atrasos geram distratos e ações de compradores e fornecedores, enquanto o valor dos imóveis fica parado ou cai. Ela também aponta queda na velocidade de vendas e estoque em alta, sobretudo na média renda.

O preço dos papéis ainda resiste. Em 2026, até 25 de setembro, a mediana dos negócios no mercado secundário, onde os títulos são revendidos entre investidores, ficou perto de 100% do valor atualizado. Mas a mediana esconde exceções: dos 821 negócios entre partes não relacionadas, 131 saíram abaixo de 75% do valor.

Um exemplo para visualizar

Imagine uma incorporadora com um CRI de obra, em que o contrato exige que os recebíveis cubram pelo menos 1,2 vez o saldo devedor. O caso é hipotético e serve só para ilustrar.

No segundo ano da obra, as vendas desaceleram e alguns compradores desistem. O índice de garantia cai para 1,1. O contrato dá à empresa 30 dias para reforçar a garantia ou amortizar parte da dívida.

Se o índice é calculado só uma vez por trimestre, ou se ninguém compara o resultado com o limite, o prazo passa. O que poderia ser resolvido com um reforço vira pauta de assembleia, com custos, pedido de perdão aos investidores e, no limite, cobrança antecipada da dívida.

O que isso muda para você

Os dados mostram que o mercado tem preferido renegociar. Mas renegociar tem preço, e quem chega à mesa organizado negocia melhor:

  • O índice de garantia é o ponto mais sensível: ele depende de vendas, distratos e recebimentos, que mudam todo mês.
  • O fundo de reserva é uma obrigação, não só uma proteção: depois de usado, ele precisa ser recomposto no prazo do contrato.
  • A janela de 2027 a 2029 exige preparação: com mais da metade das operações vencendo até 2029, o histórico de cumprimento vai pesar em cada renegociação ou nova emissão.

O que fazer a partir de agora

  1. Liste os indicadores de cada operação, como o índice de garantia, com o limite e a periodicidade de cálculo.
  2. Acompanhe o índice com mais frequência do que o contrato exige, para agir antes de sair do limite.
  3. Identifique os prazos de recomposição do fundo de reserva e quem é responsável por eles.
  4. Revise o calendário de vencimentos até 2029 e comece cedo a conversa com investidores, se for preciso.

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Fonte: Leonardo Godim, "Um a cada dez CRIs de incorporação deixou de pagar investidores, mas preço dos papéis resiste", Valor Investe, 16/10/2026, com dados de levantamento da Vitrify.